AI总结：本次直播由摩根士丹利亚洲科技团队主持，聚焦存储（DRAM/NAND）、MLCC及AI产业链最新动态。核心观点包括：存储周期回调属健康重置，AI需求强劲推动结构性增长；DDR4供不应求，价格持续上涨；CPO短期预期过高，但长期看好；MLCC因AI服务器需求紧缺，头部厂商涨价；推荐三星、海力士、南亚科、Winway、MPI等股票。
各位上午好，今天是6月12日星期五，欢迎来到摩根士丹利周五新经济板块热点前瞻在线直播。我是亚洲科技团队的刘端。请注意，本会议仅面向摩根士丹利的机构客户以及财务顾问，本会议不对媒体开放。如果您来自媒体，请退出本次会议，随后与我们联系，以了解进一步详情。关于重要信息的披露，请浏览摩根士丹利信息披露网页。请注意，本次会议内容和您的问题可能会被录音。
那么在本次的视频直播中，我将会和大中华地区的科技行业硬件分析师Iran以及半导体分析师Tiffany一起，为大家分享最新的关于存储、MLCC以及AI产业链最新的一些行业信息。
存储周期：健康重置与AI驱动
那么先从我开始。最近的整个科技板块的市场，在Computex之后迎来了一波回调。那么我们这周发布了一篇新的报告，叫做Memory a Healthy Reset。我们的核心判断是，对于近期DRAM以及NAND相关股票的回调，在整个大周期的框架下，更像是一个比较健康的重置，而并非是周期结束的信号。
那么首先从股价的层面来看，存储的股票从3月份的低点以来涨幅非常快，部分的股票在短期内上涨了70%，甚至130%以上。那么在这种情况下，市场出现获利了结，或者ETF去杠杆，以及拥挤交易回撤，都是比较正常的。在历史的周期上，我们也看到了在存储的牛市中，也出现过类似的阶段性的调整，但这个并不一定意味着基本面的拐点已经到来了。
那么第二个，是从基本面的层面去看，我们认为这个周期仍然还在加速。AI的需求依然非常强劲，尤其是我们看到Inference以及Agentic AI带来的这个对于存储整体消耗量的一个增加。那么与此同时，我们也看到供给端受到比如说捷径式EUV，以及HBM产能切换，以及新一代产品良率的爬升等等的限制，在短期内很难完成快速的释放。因此，我们看到Memory仍然是在整个AI的这个生态系统，以及AI的这个基础设施建设中比较关键的一个瓶颈。
那么第三，从本轮的周期来看的话，与以往最大的不同是需求结构发生了变化。在过去的Memory周期里面，存储主要是受到PC消费电子，或者是手机等等消费电子的驱动。那么终端的TEM相对来说比较固定，但现在呢，Memory是越来越多的被用于AI的这个基础设施建设，相当于成为Intelligence，或者是Token Production的核心的一个Input。这也就是说，更多的DRAM、HBM以及NAND可以支持更多的AI Agents，以及更长的上下文，以及更高的这个推理的这个量。所以，这个在某种程度上也改变了Memory的价格弹性的一个逻辑。在传统的周期里，Memory价格的下降，通常意味着利润率的压力。但是在AI的场景下，较低成本的DRAM也可以降低Inference的Cost，那么从而会刺激更多的AI的部署以及新增的需求。
在短期来看，很多投资人认为Computex是短期的一个高点，那么接下来的Catalyst呢，我们会看到3Q的合约价格可能会是一个大家重点关注的一个事项。我们预计在第三季度，DRAM的价格上涨仍然能够达到10%到20%的这样一个上涨的空间。那么NAND这边能够达到20%到30%的这个环比增长的一个空间。而对于HBM来讲的话，目前HBM是作为整个LTA谈判中比较重要的一环，而目前HBM的OP Margin是远远低于Server DRAM的。所以对于Supplier来讲的话，他们有非常大的动力去通过这个LTA的整体绑定，提高HBM的一个价格。那么我们目前预计，2027年HBM的价格可以有大概50%到100%的同比增长。更重要的是，我们看到LTA正在提升盈利和现金流的可见度。那么如果未来3到5年的LTA能够覆盖到50%至70%以上的这个供应，而我们给这部分稳定的现金流10倍的PE估值的话，整体的DRAM Stocks我们认为估值会重置到大概8到10倍的这样一个空间。而目前这波Rally结束之后，按照2027年的EPS计算，大概三星和海力士两只股票都Trade在5倍PE左右。
那么从股票层面上来讲，我们会继续看好三星和海力士。即使股价已经大幅上涨，按照目前的估值在5倍PE左右，我们认为市场还没有充分反映LTA所带来的这个估值溢价。所以在这篇报告里面，我们也大幅调升了我们对于最坏的这个假设的这个目标价。与此对应的海力士的这个Bearcase的目标价大概上调了175%，三星上调了58%。虽然最近有很多这个Leveraged ETF以及杠杆会加动整体的市场的这样一个波动情况，以及在存储作为非常多科技板块的这个投资人的这个核心仓位来讲的话，我们认为近期的这些波动可能还会持续，但是我们认为这次回调也明显改善了一些风险回报。对于我们认为这个并不仅仅只是一个简单的Commodity的Cycle，而是一个AI驱动的对于Memory来讲非常结构性的一个需求增长的一个周期。所以只要我们还看到AI需求在上涨，供应端通过比如说EUV或者是产能市，这些Bottleneck保持一定的这个纪律，而LTA能够继续的支撑盈利的这个上修，那么我们就认为存储的股票仍然具备进一步的Re-rating的空间。
那么以上是我对整个存储周期以及最近TAC的回调的一些观点，下面我们把时间交给我们大中华科技行业半导体的分析师Tiffany，他将为大家介绍利基型的存储最近的一些Updates，以及CPO板块的最新的动态，以及最新的他们的这个主要推荐股票的一些Updates。Over to you Tiffany。
利基型存储与CPO板块更新
好，谢谢端。那基本上以DDR4的行业来看，我们主要看第三季的涨幅有可能是可以到一个20%到30% QoQ的一个幅度，那其实我觉得更乐观的Camp是有说可以到30%到50%，但我们现在看可能就是一个20%到30%的涨幅，我觉得这是比原本预期可能10%到20%的涨幅是来得好一些。那目前看起来就是整体DDR4的需求还是非常的供不应求。那进到第四季的话，我觉得现在大家的预期大概是一个Up 3%到8% QoQ的一个幅度，但我们现在看起来也因为紧缺的关系，所以有可能会到一个5%到10%的这个幅度。对，那进到2027年的话，因为其实新的产能像是南亚科等等的，都可能要等到2H27的时候才会看到新的产能开出来，所以我们现在预期是每一个季度可能都还可以有一个3到8或是5到10%的一个幅度的涨价，那这也进一步让我们对于DDR4的股票转得更加的乐观。
那另外的话，以南亚科而言的话，它这两年可能主要都是Focus在DDR4或是一些Low Power D4或Low Power D5，甚至DDR5的生产。那除此之外的话，我们看它还有就是在Wafer on Wafer有一些新的客户的进展，那其实这个从第二季开始就可以看到小福的营收。那以Daniel Cover的Wing Bond而言的话，除了它可以继续受惠于就是这个DDR4还有NOR的涨价之外的话，我们看到它在Silicon Capacitor这边也有跟这个SIMCO进行合作，那我觉得这个话也是未来它很大一块可以发展的生意。对，那这以上是Specialty DRAM的更新。
那另外最近的话，CPU的股票还有Sentiment都比较的弱一些，那主要是我们发觉就是大家其实对于明年CPU里面一个非常核心的零部件，也就是Optical Engine的预期，其实是跟我们在Supply Chain看到的数量是有点落差的。那基本上要怎么去想这个Optical Engine的出货量呢？我觉得可以去Reference就是台积电它在于PIC产能建置的这个状况。那基本上现在PIC的产能的话是每月500片左右的一个规模，那台积电的话它现在就是Target在明年第一季的时候，要把这个PIC的产能Build到10k Wafer Per Month的一个规模。那10k Wafer Per Month Imply的其实就是一个72 Million左右的Yearly Production，因为一个PIC的Wafer大概就是可以切除大概648个代，那如果我们就是简单一点就直接用600个代来算的话，其实就是差不多这个一个Yearly Production。但其实PIC的话，因为它其实是一个成熟的65nm制程，所以本身的生产是不会有什么良率的问题，但良率的Key Bottleneck的话我们看到有两个部分。第一个的话就是在SOIC的部分，它的良率可能就是只有坐落在50到60%左右，那因为Die to Wafer本身就是一个比较困难的工艺，就是你两个晶片基本上是要同样的尺寸，然后加上你叠上去之后，你要Make Sure这些散热什么的都没有问题，所以即便现在就是SOIC的大户就是AMD，它在做这个MI系列晶片的生产，它其实SOIC的良率也就只有大概70到80%而已。对，那这个的话就是第一个Bottleneck SOIC。那第二个的话我们看到就是在最下游做这个整机，就是这个Switchbox的组装的部分的话，也是一个很大的Bottleneck，那里面的话包含像是Fiber的Plugin，包含FAU的Alignment，包含可能ELS的问题等等。那加上就是对于这些ODM来说，这个也是他们第一次做这种CPO Switch的Assembly，所以我们看到其实就是这个良率的部分，大概就只有20到50%。那以现在，因为算是一个非常刚开始的阶段，所以其实良率是比较接近20%的。但其实我觉得这SOIC跟这Ensemble的话，其实都是Engineering的问题，那我觉得随着时间过去，这些良率是一定都可以提升的。那其实Long Term而言的话，我们其实对CPO还是非常的看好。那以Scale Out这边的话，我们自己是觉得，它有可能是会挤压到Transceiver的Market，但基本上我觉得这个市场整体都还在长大，所以其实不管是CPO、NPO或是Transceiver，它都还是有一定的机会。那在Scale Up的部分的话，我们觉得通线或是说这个通道的传输速度，其实是会有，For通线而言，它是会有物理的极限的，那我们觉得在28年之后，我们会看到越来越多这种Scale Up，采用光的Solution。对，所以我觉得Long Term而言的话，我们还是非常看好CPO，这是Near Term的话，的确Investor Expectation有点过高了，所以可能会有一些需要时间来Reset这样子。对，那如果是CPO相关的股票的话，在我们的Coverage里面，包含像是TSMC、ASE，我Cover的这个FOC，然后还有像是All Ring，或是这些测试界面的公司，像是Winway、MPI，或是Home Position，都是Key Enablers for这个CPO。
那如果以FOC而言的话，它基本上在8月以前的营收都不怎么好看，因为基本上它把一些台湾原本做这种传统的、For Data Center的跳线的Business，移到泰国厂的部分，泰国厂区去做生产，那台湾这边的话就是专心的Ramp，还有建制就是这个Forec，也就是Spectron的FAU的产能。那基本上我们从9月开始，就会陆陆续续看到这个CPO的营收贡献进来，所以我觉得其实三季度或是8、9月的时候，是一个还蛮好的时间前去Revisit CPO，或是像FAU相关的股票的。
那讲完CPO，还有就是我们可以聊一下，就是我Cover的这个Winway，还有MPI的部分。那Winway的话，它主要就是帮NVIDIA跟AMD做这个测试的极左，就是PathSocket。那我们前阵子，大家可以看到它的股价比较疲软的原因，主要是它在4月的时候Deliver了一个非常差的月营收，那主要的原因就是因为ProCard的营收在第四季，Sorry，4月跟5月其实是稍微比较少一些的。那另外他们也在Ramp这个PathSocket的新产能，在爬坡的过程就是没有想象中那么顺利，所以让月营收有些波动。所以我觉得原本大家是预期5月的营收可能也不怎么好看，我觉得Buy Side的Expiration大致在一个Flat MOM的一个幅度，但是其实开错的话其实是一个Up 9% MOM的一个幅度，那我觉得这个的话主要就是看起来是爬坡比想象的再好一些。那另外我们还是对于第二季度的营收蛮有信心的，应该是还是可以做到一个Up 15%到20% QoQ的一个幅度，那这个其实Imply的6月的营收就会Up至少40% MOM。那我觉得这个也跟公司所说的，就是从6月开始他们的产能就会非常的Ready，然后可以一路到年底For File这些非常强的Backlog。然后另外的话我们在6月的时候也会看到更多的MAMS Pro Card的营收进来，所以我觉得基本上Near Term的这个Headwind算是已经不存在了，所以我觉得也是一个还蛮好的Entry Point去玩这个Winway这只股票。
那另外MPI的部分的话，我觉得它5月是Deliver一个非常非常强的营收，一个Up 20% MOM的幅度，那主要是来自于Trainium 3跟Google TPU的Pro Card的出货。那另外像是Networking啊或是这种Driver IC的市场，其实都还是非常的热，那需求也非常强，那也带动了MPI的营收。那目前的话公司还是没有改变，它第二季的Guidance是一个Up 20% QoQ，但是以5月这个Momentum看来，我们自己觉得第二季度做到一个Up 30% QoQ的营收是没问题的。那另外大家很关心的就是它这个Non-AI ASIC Customer，也就是AMD的部分，目前看起来就是第四季的时候就会开始出货了。那一开始出货会先以就是旧的平台的AMD CPU Turing为主，那明年开始就会出下一个Generation，像Vanus还有Gaming CPU、Gaming Console还有PC CPU的Pro Card。那另外在明年下半年的话，我们也预期它可以再拿到一些AI GPU这边的订单。对，那除此之外的话，我们看到它CPU这边的Equipment进展也是还不错的，公司的Officially是说，Insertion 2就是跟Advanta合作的部分的话，现在是在Under Qualification，但我们Supply Chain Check看起来是已经过了。那Insertion 4的部分，Officially的Comment是四季度开始出货，但其实我们看到第二季度就有零星的出货了。对，所以我们自己觉得CPU Development整体，对他们而言的话是还蛮正面的，那我觉得也印证了就是为什么公司有这么大的信心，要去购买一个2000平的场地去Deploy，这些CPU Equipment的Production Line，然后还有Pro Card这边的Business。对，那Valuation的话，其实也回到一个比较Attractive的税位，大概就是明年大概38倍左右，那我觉得Versus它25到28年的EPS GAGR是一个100%，我觉得现在是一个很好的点位。对，那我的更新就差不多到这边，我把时间交给Irene，谢谢。
MLCC市场：紧缺与涨价趋势
好，谢谢Tiffany。我这边会做，就我们最近发的这个MLCC的报告，就是做一个更新。那基本上前投资人都觉得，现在的整个MLCC的Narrative跟2018年的状况很像，那基本上就是，头部的这个日本跟韩国的厂商，他们在把产能Allocate更多给高阶的AI Server的需求，那让中低阶跟中低阶这边的产品可能会出现一个Hunter Supply，那这是目前整个产业比较单行的。那以下就是就我们目前对市场集点的观察分享。
那第一就是很明显的，我想UTR其实几个领导厂商的UTR都在增加。那国具它其实在5月底有参加我们的这个AI Summit的时候，有提到目前标准品跟特规品的UTR大概是高于75%跟高于85%，那其实这个已经比它在第一季的这个法说会4月的时候，第一季的Result法说会上给的Guidance来的高。那其实在他们最近的股东会上，他们董事长也是有提到说，他认为标准品的UTR Eventually会到80%以上，那特规品会到90%以上。对，那这也直接导致就是这些供应商其实都有在做一些价格的调整，只是针对不同的市场，他们还有不同的供应商，其实他目前的价格策略都比较不一样。那首先是这些头部的厂商，他们其实是有对这个比较中低阶的产品是有去做调价的，但这个的动机是来自于说，他们希望借由涨价让客户能够理解到说，他们目前想要把更多的产能跟资源就是转到一些比较高阶的产品。但是这个头部厂商对中低阶产品的涨价也直接导致就是一些比较小的厂商，就是他们可能只能做中低阶规格的这个MLCC，他也有更多的底气去对他的产品做涨价。那针对高阶的产品呢，目前是基本上所有的厂商能做高阶的，他们都是Follow这个春田的这个价格的Strategy。那春田目前也很明确的讲说，他们目前没有要明确的要抬价高阶产品的一个打算，所以目前高阶这边是比较没有涨价的。不过下半年的话就，我相信厂商他们不管是观察这个供需的平衡，或者是观察这个上远物料涨价，他们都会有一个更动态的更及时的一个价格的策略。
那所以这也导致就是现在不管是Distributors，或者是ODM这种Direct Sales的客人，他们都有在建立这个MLCC的库存。那其实国具在参加我们的AI Summit的时候也有提到，他其实在大约一个月前，他们观察到Channel的这个Distributor的Inventory，大概是在5.5个月左右，那正常5到7个月是一个比较健康的一个库存水位，但是在5月底的时候这个数字已经降到4.8个月，所以其实跟有一些部分投资人担心说，是不是渠道有在囤货的这个状况是有一点不一样的，反而是有看到Channel的Inventory Level是从5.5有下降到4.8。对，那这些都是因为主要最根源的原因都还是因为AI Server这边有吸走太多的这个MLCC的资源。
那我们在上个月的时候也有发布了一个Rubin，Sorry，Bera Rubin的这个RAC的一个Bone Analysis的报告，那其中我们有提到MLCC的Dollar Content，其实在以VR200跟GB300来对比的话是会增长182个Percent。那其中一个很大的Driver就是除了说是量的提升，因为我们都知道VR200里面其实有多出了不少的新的板子，那每个板子都会需要MLCC。那另外一个原因就是主要是一些高容的，尤其是47微法拉以上这个规格的MLCC，它在VR200的这个RAC里面的使用量是有一个比较显著的提升。所以在我们的这个Bone Analysis的测算里面，我们认为这个47微法拉以上的这个MLCC Demand会增长210% for VR200 versus GB300，那47 and below的这个MLCC呢，大概就只会有一个50%的一个增长。对，那就再提一下有一个比较有趣的观察，就是国具目前作为全世界最大的这个坦电容的一个供应商，其实它从2025年的4月开始有一直做一些比较积极的一个调价，那大概是有涨，已经总共涨在了三次，25年的4月、10月以及今年的4月。对，那我们也观察到这个上游的这个Tantalum Pantoside的价格，从2025年底到现在其实又增长，增长了100%以上，所以我们其实有在预期就是国具下半年可能会对这个坦电容会有进一步的一个提价的这个动作。对，那Overall我们还是非常喜欢这个票，那尤其是在一个三到六个月的这个Time Frame。对，我们觉得短期随着下半年这个AI Server的，不管是NV的Solutions或者是ASIC的放量呢，这个紧缺的状况会越来越明显。对，那我这边大概Update到这里，那把时间交还给短期。
周期监测信号与总结
好的，谢谢Arin。那么如果您有任何的提问的话，我可以通过以下的这个Question Box提问给我们。那么最近大家问的比较多的，其实对于存储板块而言，也是具体周期的这个投资框架，以及周期什么时候会见顶的一个问题。那么我们在这篇报告中，同样也提到了我们一些比较传统的这个周期投资的这样一个框架，我们会观察主要的是4点这个周期的Monitor的一个信号。
那么第一点就是关于合约价格同比的上涨。在三季度上涨20%的情况下，我们会看到整体DRAM的这个同比上涨的一个趋势仍然是在往上走的。那么周期的拐点很可能，那么对于价格的拐点很可能是在今年的四季度或者是明年的一季度。
那么第二点就是库存的这样一个水位。我们会看到即使在CSP的这个大量的拉货的情况下，基本上二季度末三季度初这样大家的这样一个库存水位仍然是在一个平稳，甚至略微下降的这样一个情况下的。而最近NVIDIA对于这个Rubin的这个D-Spec，其实也证明了对于我们，对于整个的DRAM的这个Supply Chain来讲的话，其实还远远没有到一个Double Booking或者是Over Booking的这样一个程度。
那么第三点就是Capex。这点的话大家刚刚，我刚刚也有跟大家提到，其实对于Capex而言，对于DRAM产业链有一些天然的这个瓶颈，比如说EUV或者是捷径式的这样一个产能。所以目前来讲的话，整体的这个整体的供给端处在一个比较可控的范围内。而对于NAND这边来讲的话，整体全球的这个主要的玩家，除了Sandisk和Cooksat之外，剩下三家目前的这个扩产的主题还是会放在DRAM上。而中国的这些公司，他们扩产的这个节奏，我们还需要看到后续具体的一个产能分配，以及国产设备的这样一个良率的一个攀升。
第四点的话，就是市场对于估值的这样一个预期。那么在我们最近跟投资人聊的这个反馈来看的话，市场对于27年存储股票的估值已经从之前比较保守的周期顶点的5到7倍，现在容易根据这个LTA的这个溢价，大家会给到8到10倍。所以对于整个周期的这个我们经常去追踪的这些信号来看的话，存储股票仍然是处于一个比较健康的上行周期的这样一个范围。
那么由于时间的关系，我们本次会议就到此结束。如果您还有任何的进一步的问题，欢迎与我们联系。也感谢大家今天的视频直播，我们期待与您下次再会。谢谢。
小白投资笔记 2026-06-12 时长27:46